【华创宏观·张瑜团队】虚实实物工作量——破案“稳增长”系列十九

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（13705969808） 

【稳增长系列报告】

主要观点

年内基建高增已成共识，悬念在于滞后的实物工作量能否回追，关乎建材需求和基建链景气度；实物工作量8月以来已有4大利好→年内快速回追可期。

一、实物工作量8月以来已有4大利好

（一）6000亿金融工具劈开资本金枷锁，8~9月集中投放

资本金及时到位是项目开工建设的必要条件，上半年资本金缺口成为实物工作量关键枷锁，下半年由金融工具劈开：我们测算下半年资本金同比增量创7年新高，6000亿金融工具是核心助力，其中首批3000亿主要在8月投放，次批9月投放已超千亿。（详见《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）

（二）施工方制度激励8月生效，“多劳多得”+“以拨代支”≈大量施工此前，由于工程进度款支付比例过低（下限60%，上限90%），建筑业企业需要垫付资金额较大，严重挤占营运资金、影响施工进程。8月1日起，《关于完善建设工程价款结算有关办法的通知》生效，两大变化：1、将工程进度款支付比例下限提升到80%，缓解施工方资金周转压力；2、不设支付比例上限，并进一步鼓励施工方“多劳多得”：如对于8月结算多收到的工程进度款，施工方若不在30日内加速施工（形成实物工作量），只能9月还给项目单位（损失利润）。

8月适逢各地“以拨代支”赶专项债进度，“多劳多得”+“以拨代支”≈大量施工：在此前“新增专项债力争在8月底前基本使用完毕”要求下，项目单位面对层层压力，或选择在8月底前尽可能多支付各类工程进度款，施工方8月多收到的工程进度款或激增，新规下对施工方相当于一笔限时30天的“绩效奖金”，或转化为大量施工、对应8~9月实物工作量和基建增速跳升。

（三）督导组压实地方稳投资责任，8月下旬以来半月已派出三批

国务院8月24日、31日派出的两批督导组已汇报赴16省份督导和服务情况、特别是主动服务重点项目建设；第三批抓紧派出，将持续压实地方稳投资责任。

（四）8月高温限电消退，9~10月施工旺季到来，沥青开工率向上突破

9~10月是传统施工旺季，且8月限制施工的高温、限电、疫情三大超预期因素中，前两者扰动已明显消退，微观体现为沥青开工率突破8月平台期上行，9月前两周环比上行6个百分点、远超季节性，已追至2018~2019年水平。

二、实物工作量滞后于基建的两个来源实物工作量是工程概念，如修了几里路、建了几座桥；基建投资是统计概念，我们看到的月度核算指标是本年完成投资，其中，占大头的建安工程依据实物工作量纳统，直接体现实物工作量，可选择形象进度法或财务支出法填报，必须有对应的规范凭证。实物工作量滞后于基建，对应的是能取得凭证、但暂不需要真实施工的环节，主要有两个来源：1、财务支出法下，建安工程有操作空间→先计基建；2、新开工项目增多→项目前期和设备购置费用增多→先计基建。三、实物工作量的两套话语体系

今年实物工作量有两大增量，一是金融工具（新创设），二是专项债（大幅前倾+盘活结存），对应央行和财政有两套话语体系，需要对照厘清（详见正文）。

多地7~8月对专项债资金用途的密集调整和对使用进度的大幅追赶，并不意味着实物工作量8月底前已全部形成，只能说明施工方8月底前已收到工程进度款、并形成了部分实物工作量→更多实物工作量仍待年内形成，这和沥青开工率9月前两周的超季节性上行相互印证。

风险提示：疫情超预期，施工方制度激励不及预期，稳增长不及预期。

报告目录

报告正文

年内基建高增已成共识，悬念在于滞后的实物工作量能否回追，关乎建材需求和基建链景气度；实物工作量8月以来已有4大利好→年内快速回追可期。

一

实物工作量8月以来已有4大利好

（一）6000亿金融工具劈开资本金枷锁，8~9月集中投放

资本金及时到位是项目开工建设的必要条件，上半年资本金缺口成为实物工作量关键枷锁，下半年由金融工具劈开：我们测算下半年资本金同比增量创7年新高，6000亿金融工具是核心助力，其中首批3000亿主要在8月投放，次批9月投放已超千亿。（详见《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）。

（二）施工方制度激励8月生效，“多劳多得”+“以拨代支”≈大量施工

此前，由于工程进度款支付比例过低（下限60%，上限90%），建筑业企业需要垫付资金额较大，严重挤占营运资金、影响施工进程。

8月1日起，《关于完善建设工程价款结算有关办法的通知》生效，主要有两大变化：

1、将工程进度款支付比例下限提升到80%，缓解施工方资金周转压力；

2、不设支付比例上限，并进一步鼓励施工方“多劳多得”：“在结算过程中，若发生进度款支付超出实际已完成工程价款的情况，承包单位应按规定在结算后30日内向发包单位返还多收到的工程进度款”，如对于8月结算多收到的工程进度款，施工方若不在30日内加速施工（形成实物工作量），只能9月还给项目单位（损失利润）。

8月适逢各地“以拨代支”赶专项债进度，“多劳多得”+“以拨代支”≈大量施工：今年起财政部建立专项债券支出进度通报预警制度，部分地区拨付进度与部门考核直接挂钩，排名靠后甚至会直接“约谈”区县一把手[1]，该制度最重要的考核指标是实际支出进度，该指标可通过项目单位向超进度拨付债券资金完成，不必真正形成实物工作量，即“以拨代支”（详见第三章）；在此前“新增专项债力争在8月底前基本使用完毕”要求下，项目单位面对层层压力，或选择在8月底前尽可能多支付各类工程进度款，施工方8月多收到的工程进度款或激增，新规下对施工方相当于一笔限时30天的“绩效奖金”，或转化为大量施工、对应8~9月实物工作量和基建增速跳升。

（三）督导组压实地方稳投资责任，8月下旬以来半月已派出三批

国务院8月24日、31日派出的两批稳住经济大盘督导和服务工作组已汇报赴16省份督导和服务情况、特别是主动服务重点项目建设（图3）；第三批抓紧派出，将持续压实地方稳投资责任。

（四）8月高温限电消退，9~10月施工旺季到来，沥青开工率向上突破

9~10月是传统施工旺季，且8月限制施工的高温、限电、疫情三大超预期因素中，前两者扰动已明显消退，微观体现为沥青开工率突破8月平台期上行，9月前两周环比上行6个百分点、远超季节性，已追至2018~2019年水平。

二

实物工作量滞后于基建的两个来源

实物工作量是工程概念，指经济活动中可衡量的物质形态对应的量值，如修了几里路、建了几座桥。

基建投资是统计概念，我们看到的月度核算指标是本年完成投资，由建安工程、设备购置、其他费用构成。其中，占大头的建安工程依据实物工作量纳统，直接体现实物工作量，可选择形象进度法或财务支出法填报，必须有对应的规范凭证。

因此，实物工作量滞后于基建，对应的是能取得凭证、但暂不需要真实施工的环节，主要对应图6中的三处红圈，可归纳为两个来源：

（一）财务支出法下，建安工程有操作空间→先计基建

对于建安工程，可选形象进度法或财务支出法填报，项目上报期间填报方法要保持一致。

对于形象进度法，一般根据已经完成的实物工作量乘以预算单价计算投资额，作为凭证的工程结算单或进度单须由工程三方（建设方、施工方、监理方）签字盖章，单方或双方出具的进度单不作为填报依据→实物工作量领先基建。以按照进度单计算投资额为例，某堤防工程本报告期完成的建筑工程有：清皮345立方米；土方开挖4773立方米；马道垫层169立方米；浆砌料石120立方米；模板296平方米；彩砖1152平方米，对应的中标合同价格如图9，则本期应填报的建筑工程投资额按照本期完成工程量乘以中标合同单价计算，即：345×13.56+4773×15.8+169×85.74+120×743.37+296×59.3+1152×65.95=2785276元。

对于财务支出法，根据会计科目或相关支付凭证计算投资额→基建可领先实物工作量。例如，工程款发票+施工合同是财务支出法的三种凭证之一，根据《建设工程价款结算暂行办法》，“当年开工、当年不能竣工的工程按照工程形象进度，划分不同阶段支付工程进度款。具体划分在合同中明确”，因此进度划分仍有主观认定空间，项目单位可向施工方超实际进度支付工程款，使基建先于实物工作量体现。

（二）新开工项目增多→项目前期和设备购置费用增多→先计基建

今年新开工项目明显增多：据国家发改委，1~8月基础设施新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，计划总投资同比增长16.6%，其中亿元及以上新开工项目计划总投资同比增长18.8%。我们测算，今年专项债用于新开工项目比重由2020~2021年不到4成升至近6成。

新开工项目增多，对应项目前期和设备购置费用增多，先计入投资，再间接形成实物工作量。其中，项目前期费用（设计勘察费、土地购置费等）在项目正式开工动土时即可计入投资；不需要安装设备不必等建安，设备运抵现场并验收合格后即可全部计入投资。

三

实物工作量的两套话语体系

今年实物工作量有两大增量，一是金融工具（新创设），二是专项债（大幅前倾+盘活结存），对应央行和财政有两套话语体系，需要对照厘清。

（一）央行口中金融工具的两个实物工作量，是两个口径吗？

央行口中，金融工具要形成资金投放和基础设施建设“两个实物工作量”[2]，我们理解，这里并非指实物工作量有两个口径，而是形成有两个条件：一是项目单位拿钱，二是施工方拿钱+施工。

这两个条件，可大致对应财政部考核的专项债拨付和使用，其中使用是考核重点，考核指标是实际支出进度[3]，具体来看：

（二）财政考核的专项债实际支出，对应真实实物工作量吗？

实际支出对应项目单位向施工方付工程进度款，如前文所述，若项目单位“以拨代支”，就不对应施工，也不会真实形成实物工作量。

以广东始兴县为例，我们可以验证两个信息（图12）：1、项目单位支付工程进度款，地方政府即可完成实际支出进度：如始兴县要求“按时支付各类工程进度款”，计划用10天完成2021年9%+2022年37%以上的专项债实际支出进度；2、工程进度款虽不能随意支付（需更多实物工作量配合），但存在操作空间：如始兴县要求施工方“合理压缩工期、形成更多实物量，为专项债券资金支出提供支撑”。

因此，多地7~8月对专项债资金用途的密集调整和对使用进度的大幅追赶，并不意味着实物工作量8月底前已全部形成，只能说明施工方8月底前已收到工程进度款、并形成了部分实物工作量→更多实物工作量仍待年内形成，这和沥青开工率9月前两周的超季节性上行相互印证。

[1]据财政部山东监管局《强化区县债务绩效管理 精准、可持续打通政策落地“最后一公里”》：为加快专项债券发行和使用进度，及早发挥债券资金对经济的撬动作用，省市各级财政部门每月调度债券资金支出进度，密切关注资金使用效率。但在监管中发现，由于部分地区拨付进度与部门考核直接挂钩，排名靠后甚至会直接“约谈”区县一把手；项目不成熟、前期手续不完备、“资金等项目”等多重因素叠加，加上普遍存在“重资金争取，轻项目推进”的情况，导致债券资金在实际中拨付进度较慢，项目单位在层层压力下，忽略工程实际进度，未严格按照合同约定付款，而是通过签订补充协议预付资金等“曲线救国”方式，超进度拨付债券资金，未真正形成实物工作量，一定程度上抑制了专项债券资金对刺激消费、撬动经济的作用。”

[2]在近期有关实物工作量的诸多政策表述中，央行货币政策司司长邹澜7月针对政策性、开发性金融工具的表述与众不同：“国家开发银行、农业发展银行已积极和一批成熟项目进行对接，将依法合规加快投放，很快就能实现资金投放和基础设施建设两个实物工作量”

[3]据21财经，专项债券支出进度通报预警制度关注三个指标：一是发行进度，其等于债券发行金额/已下达债券额度；二是资金拨付进度，其等于国库拨付金额/债券发行金额；三是实际支出进度，其等于项目单位实际支出金额/国库拨付金额。其中，后者是最为重要的指标。

具体内容详见华创证券研究所9月19日发布的报告《【华创宏观】虚实实物工作量——破案“稳增长”系列十九》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。